En la actualidad, de entre los distintos bienes que pueden ser ofrecidos en garantía de un crédito, ocupan un lugar preferente, los valores mobiliarios susceptibles de ser negociados en los mercados financieros internos e internacionales.

Las estadísticas nos muestran que las operaciones internacionales de valores no dejan de aumentar. Sólo en el primer semestre del año 2000, EUROCLEAR (el Depositario central de valores europeo más importante junto a CLEARSTREAM) gestionó un volumen de transacciones por un valor de 47 billones de Euros, muchas de las cuales consistieron en la constitución de una prenda o en un «acuerdo de repo», consistente en la transmisión del dominio sobre los valores con el compromiso de recompra en una fecha y a un precio determinado.

De los distintos tipos de valores susceptibles de circular en los mercados internacionales, centraré mi intervención en los «valores representados mediante anotaciones en cuenta». Esta acotación obedece a varios motivos de orden práctico y teórico.

En primer lugar, en el mercado internacional los valores incorporados a un título, ya se trate de títulos nominativos o al portador, han ido cediendo paso a valores intangibles o desmaterializados, representados mediante simples anotaciones contables e informatizadas. Esta evolución se debe a los mayores costes y riesgos que conlleva la creación y circulación de los primeros respecto de los segundos. La custodia y manipulación de los valores incorporados a un título exige para su creación que sean impresos en un papel y para su transmisión la entrega fisica de los mismos. Esta operaciones dificultan el funcionamiento rápido y eficaz de los sistemas de compensación y liquidación de los títulos valores e, incluso, pueden llegar a colapsar el sistema convirtiéndolo en inmanejable a partir de un determinado volumen de transacciones. Basta mencionar la «paperwork crisis» que a finales de los años 60, afectó a la bolsa de Wall Street. A estos costes de impresión, custodia y manipulación cabe añadir los riesgos de falsificación, pérdida y robo, con la consiguiente posibilidad, de que, en estos supuestos, el título sea transmitido a un tercero de buena fe el cual, gracias a la eficacia legitimadora de la posesión, adquiere sobre el mismo un dominio oponible «erga omnes».

Este conjunto de factores han desencadenado nuevas prácticas e intervenciones legislativas por parte de algunos Estados, tendentes a inmovilizar estas enormes cantidades de titulos-papel e incluso a suprimirlos. En países como Francia se ha introducido a partir de 1981 un sistema obligatorio de anotaciones en cuenta para todos los valores, tanto si cotizan como si no, en Bolsa. En España esta obligatoriedad existe desde 1986 para los titulos de deuda publica y desde 1992 (Real Decreto 116/1992) para todos los valores que coticen en Bolsa.

Un segundo elemento a tener en cuenta, desde un punto de vista dogmático, es la necesidad de elaborar un régimen jurídico propio para los valores representados en anotaciones contables. El derecho tradicional de los títulos-valores, parte de la ficción de que al incorporar el derecho al título éstos se convierten en una cosa mueble corporal a la que resultan aplicables los principios y normas básicos, que presiden la creación, transmisión y ejercicio de los derechos reales. De este modo, la posesión del titulo por parte de su titular es imprescindible para poder ejercer los derechos economicos o politicos inherentes al mismo (P de legitimación) y la transmisión de los derechos incorporados al titulo-valor solo es posible si va acompañada de la entrega material del mismo (Pº de tradición).

El peligro de que la desmaterialización o desincorporación del valor respecto del título convierta a los valores representados en anotaciones contables en meros derechos de crédito, es decir, dotados de efectos exclusivamente obligacionales entre las partes pero carentes de efectos jurídico reales frente a terceros, requiere la elaboración de un régimen especifico para las anotaciones en cuenta acorde con su importancia económica y práctica. Algunos Estados ya se han dotado de un sistema jurídico moderno y apropiado a esta exigencia. Entre las legislaciones más avanzadas, cabe citar el Real Decreto belga n. 62 de 10 de noviembre de 1967, modificado en 1995; los Decretos del Gran Ducado de Luxemburgo de 17 de febrero de 1971, de 18 de diciembre de 1991 y de 8 de junio de 1984 y los arts. 108-110 y 109-305 del Uniform Comercial Code de los EEUU (en su versión de 1994 y 2001, respectivamente). También en el marco de la Unión Europea se han realizado algunas aportaciones legislativas relevantes. Concretamente la Directiva 98/26/CE del Parlamento europeo y del Consejo de 19 de mayo de 1998 sobre firmeza de la liquidación en los sistemas de pagos y de liquidación de los valores, que ha sido transpuesta al Derecho español por Ley 41/1999 de 12 de noviembre sobre sistemas de pagos y liquidación de valores y la propuesta de Directiva sobre acuerdos de garantía financiera de 27 de marzo de 2001.

Estos textos legislativos contienen normas sustantivas y normas de conflicto. Aunque en esta exposición me centraré en el análisis de estas últimas quisiera, brevemente, indicar algunos de los principios básicos que se desprenden de estos textos en relación a la naturaleza del derecho del titular sobre los valores anotados en cuenta, y el régimen aplicable a su transferencia incluida la constitución de garantías reales.

• El Derecho del titular de los valores anotados en cuenta se configura como un derecho real a una cuota de copropiedad sobre el conjunto de valores de la misma clase y serie anotados en el registro contable informatizado que lleva su intermediario financiero inmediato. Es decir, la entidad financiera (banco, sociedad o agente de valores) con la cual el inversor-titular haya celebrado un contrato de llevanza y/o administración de sus valores.
• Mediante la «anotación en cuenta» el valor pierde su individualidad convirtiéndose en un bien fungible. Ya no se es titular de las acciones núms. 50 a 100, p.e., sino de una determinada cantidad de acciones de la misma clase y serie que las confiadas a la administración de la entidad de crédito. En definitiva la naturaleza fungible de los valores anotados sólo obliga a atribuir a cada titular una cantidad equivalente a la detallada en el correspondiente registro contable, siendo dichos valores -dada la identidad de contenido de los derechos inherentes a los mismos-, intercambiables entre sí. Esta fungibilidad es imprescindible para una gestión eficaz y rápida de los sistemas de compensación y liquidación de valores.
• El titular de los valores anotados en cuenta o el beneficiario de una garantía sobre los valores anotados en cuenta gozan de un derecho real oponible a terceros. En particular, en las situaciones de insolvencia del intermediario financiero o del constituyente de la garantía.
• Establecimiento de un procedimiento muy simple y rápido para la creación y ejecución de las garantías sobre los valores anotados en cuenta. Para su creación, basta con su inscripción en la cuenta del titular de los valores pignorados a favor del acreedor pignoraticio que debe realizar la entidad encargada de llevar el registro contable tan pronto tenga constancia, por cualquier medio, del consentimiento del titular de los valores y de la entidad a cuyo favor se constituye la prenda. Con respecto a la ejecución de la garantia, el acreedor pignoraticio puede proceder a su enajenación en el mercado de valores sin necesidad de intervención judicial.

Por último, y desde una perspectiva conflictual, la conexión tradicional para determinar el Derecho aplicable a los derechos reales de garantía, consistente en la aplicación de la lex rei sitae no proporciona una respuesta adecuada a las características de los valores representados mediante simples anotaciones contables. No sólo por las razones expuestas, derivadas del carácter incorporal e intangible de esta nueva forma de representación de los valores bursátiles; sino principalmente por el modo como se ha organizado en la práctica la circulación internacional de los valores (transferencias de dominio y constitución de garantías prendarias o de otra índole) Me refiero al denominado «Sistema multinivel o piramidal» (multi-tier holding systems) que se articula a través de una cadena de anotaciones en intermediarios situados en patses distintos, los cuales se interponen entre el emisor de los valores y el inversor final. Cada participante en el eslabón de la cadena sólo tiene relaciones con los situados en el eslabón inmediatamente superior o inferior pero no con el resto de participantes situados en otros niveles.

Creo que un ejemplo acompañado de una transparencia puede ayudar a comprender esta estructura y facilitar de este modo la exposición:

El «Grupo mexicano Televisa» emite 10,000 acciones, las cuales se depositan en el DTC mexicano (Depositario central de títulos). Una cuota correspondiente a 5,000 acciones se inscribe en nombre del DCT español (El Servicio de Compensación y Liquidación de valores: SCLV). A su vez, en el Registro del SCLV se anota una cuota por valor de 2,000 acciones en la «Cuenta general de clientes de EUROCLEAR (Depósito central de valores europeo). En el Registro de EUROCLEAR, constan anotadas 1,000 acciones en la «Cuenta general de clientes del Banco español (BBVA) y 1,000 más en la «Cuenta general de clientes del Banco suizo». Finalmente, en los Registros del BBCA (España) Cons tan como titulares de las acciones del «Grupo Televisa», un Banco ingles y un inversor español, que tienen anotadas 500 acciones en sus respectivas cuentas.

Conforme a este esquema las acciones del «Grupo Televisa» han quedado inmovilizadas en el Depósito central de valores mexicano, por regla general, mediante la entrega por parte de Televisa de un certificado «global o jumbo» de todas sus acciones correspondiente a una misma emisión. También podrían haberse inmovilizado en los Registros de la propia empresa emisora o en un depositario designado por ésta.

A partir de este momento las distintas anotaciones sólo dejan constancia del titular situado en el eslabón inmediatamente anterior de la cadena hasta llegar al inversor final (p.e. el inversor español), del cual sólo consta su identidad personal en la cuenta que lleva su intermediario inmediato, es decir, el BBVA. No hay que olvidar que en este «sistema multinivel» cada participante sólo consta en los registros de su intermediario inmediato que es con el único con el que mantiene una relación jurídica directa.

El «sistema «multinivel» facilita la circulación de los valores ya que una vez éstos han quedado inmovilizados en el registro del emisor o en el del depositario designado al efecto, las transferencias o garantías sobre los valores anotados en cuenta, no requieren ningún desplazamiento físico. Dicha circulación tiene lugar simplemente incrementando o disminuyendo los valores anotados en las cuentas de los participantes en el sistema.

Así, p.e. si el inversor español cede al Banco inglés 300 acciones de Televisa de las 500 que tienen anotadas a su nombre en el BBVA, lo único que se produce es un adeudo por esta cantidad en su cuenta y un crédito por la misma cantidad en la cuenta del Banco inglés. Esta operación se refleja en la cuentas del BBVA sin que sea fo cesaría ninguna modificación en los niveles superiores. Si por el contrario la cesión de 300 acciones de Televisa se hace a favor del Banco italiano, en la medida que el cedente y el cesionario actúan a través de intermediarios distintos, las modificaciones que resultan de esta operación deberán reflejarse no sólo en las cuentas de sus intermediarios inmediatos sino también en las cuentas que estos tienen en el intermediario común (EUROCLEAR), pero sin que sea necesaria cualquier otra modificación a nivel superior.

Cuando en un sistema de estas características, los distintos participantes se hallan ubicados en distintos Estados (en el ejemplo propuesto México, España, Bélgica, Italia, Inglaterra y Suiza), no resulta fácil determinar cuál es el derecho que las partes en un acuerdo de garantía deberán observar, para que la misma produzca los efectos jurídicos reales que le son propios. La transposición en el marco de este «sistema multinivel» de la tradicional regla lex rei sitae, no es tarea fácil dada la naturaleza inmaterial o intangible de los valores objeto de anotación y la «posesión indirecta» de los mismos por parte de distintos intermediarios.

La trascendencia económica de los aspectos conflictuales de los «sistemas multinivel» es innegable, dado el impacto negativo que la inseguridad respecto de la ley aplicable (riesgo legal) puede tener sobre el grado de utilización de los valores ofrecidos en garantía de préstamos. Es evidente que ninguna entidad estará dispuestos a conceder crédito a cambio de una garantía de valores si le resulta muy costoso averiguar que ley debe observar, a fin de que sus derechos sobre los valores ofrecidos en garantía sean fácilmente realizables en caso de incumplimiento del deudor u oponibles a terceros, en situaciones de insolvencia del deudor. No es de extrañar, pues, que en los últimos tiempos la cuestión del derecho aplicable a las transferencias de dominio y a los derechos reales de garantía haya sido objeto de atención y debate en distintos foros internacionales (cabe citar, entre otros, el Informe presentado por Randall D. Guynn en la sesión anual de la International Bar Association celebrada en Melbourne el 13 de octubre de 1994; las contribuciones de J. Benjamin, R. Potol y R. Goode, entre otros, en el Coloquio celebrado en el St. John’s College de la Universidad de Oxford en septiembre de 1998 bajo el titulo «Garantías y conflictos de leyes»; o, más recientemente, el Informe elaborado por Ch. Bernasconi de la Oficina permanente de la Conferencia de La Haya en vistas a la elaboración de un «Convenio sobre ley aplicable a los derechos reales sobre valores anotados en cuenta» de noviembre de 2000),

De estos debates se desprende la posibilidad de dos enfoques distintos.

• El enfoque de la «transparencia » (Look-through approach)
• El enfoque del «intermediario directo o pertinente» (the place of the relevant intermediary approach o PRIMA)

A) El enfoque de la transparencia pretende mantenerse fiel a la tradicional regla lex ret vilde, si bien es cierto que los valores anotados en cuenta. dado su carácter intangible. no ocupan un lugar en el espacio que permita su localización territorial, también lo es que en el momento inicial de la emisión quedan inmovilizados, en el registro del emisor o en el de un depositario nombrado al efecto. Conforme a este razonamiento dado que el titulo no circula (y lo único que circulan son los derechos derivados del titulo), nada impide aplicar la ley del lugar de situación del titulo. Esta ley puede ser la de cualquiera de los lugares en que se encuentren inmovilizados los títulos: lugar del registro del emisor. lugar donde se hayan depositado los títulos, lugar de situación del certificado, generalmente global, representativo de los valores.

Este enfoque plantea serias dificultades prácticas y jurídicas. Por un lado, presupone que las cesiones y garantías sobre los derechos derivados de los valores por parte de los participantes en los distintos eslabones del «sistema multinivel», acabarán reflejándose en los Registros del emisor; lo cual no siempre ocurre en la práctica. Por el otro, obliga, en caso de que la garantía recaiga sobre una «cartera diversificada de valores» emitidos en distintos Estados, a respetar los derechos de cada uno de estos Estados para que el beneficiario de la garantía pueda gozar de un derecho oponible «erga omnes». También puede suceder que los certificados correspondientes a una sola emisión estén depositados en diversos Estados.

Estos inconvenientes explican que el looking-through approach, haya gozado de escasa aceptación tanto en el Derecho positivo como en la jurisprudencia. En el proyecto de Convenio de La Haya, en curso de elaboración, este enfoque ha sido rechazado unánimemente. Respecto de la jurisprudencia resulta ilustrativa la Sentencia del Tribunal del Distrito Sur de N.Y. de 1 de diciembre de 1997 en el as. Fidelity Partners Inc. e. First Trust Co. al rechazar la pretensión de un acreedor cuyo derecho había sido reconocido por los tribunales a obtener la ejecución de la sentencia sobre unos valores (deuda pública) que el deudor poseía en el marco de un sistema multinivel pero que sólo constaban anotados en nombre del deudor en los libros de su intermediario directo, el ING Bank de Manila (Filipinas); pero no en los demás eslabones superiores de la cadena la Morgan Guaranty Trust Company de N.Y. y Euroclear con sede en Brucelas.

B) La Ley del intermediario directo o PRIMA. Esta conexión ha sido considerada como la que mejor se ajusta a las características del «sistema multinivel». La diferencia esencial con el criterio de la «transparencia» reside en que el elemento relevante, a efectos de determinar la ley aplicable, no es el título subyacente y su inmovilización, con la consiguiente, la aplicación, como se ha visto, de la ley del lugar donde se ha inscrito el certificado de la emisión; sino que el elemento relevante son los derechos que corresponden a cada participante en función del nivel en que los mi mo se hallan anotados. Es necesario no perder de vista que, en el marco de un «sistema multinivel», los participantes en el mismo sólo pueden disponer, cediéndolos o dándolos en garantía, de los derechos anotados en el registro de su intermediario directo Por consiguiente, y de conformidad con esta estructura, la conexión más adecuada para determinar la ley aplicable a las garantías sobre los valores representados mediante anotaciones contables es la del «lugar del intermediario que lleva la cuenta en la que están anotados los derechos que se pretenden ceder u ofrecer en garantía». Esta ley, además de ser la que mejor se ajusta a las características del «sistema multinivel» permite aplicar una única ley a las transferencias y garantías sobre las «carteras diversificadas de valores» emitidos en Estados distintos.

Esta norma de conflicto se encuentra recogida en los Estados que como ya se ha señalado han adoptado normas de conflicto especificas en la materia (Bélgica, Luxemburgo, EEUU); así como en el artículo 10.1 de la Propuesta de Directiva sobre acuerdos de garantía financiera de 27.3.2001. También el artículo 15 de la Ley española 41/1999 adoptada en transposición de la Directiva comunitaria sobre firmeza de las liquidaciones sigue este criterio, aunque con un alcance más reducido, ya que sólo se aplica en relación con los Bancos Centrales de los Estados miembros, el Banco Central Europeo y a ciertos participantes en el sistema de liquidaciones europeo.

Una vez aceptada esta conexión como la mas adecuada al «sistema multinivel», no significa que su aplicación en la práctica no esté exenta de dificultades. No siempre resulta fácil determinar el lugar geográfico donde se halla la cuenta o registro contable, ni parece oportuno dejar que las partes o el intermediario fijen libremente, de manera unilateral, dicho lugar.

Estas dificultades se reflejan con claridad en la última versión del proyecto de Convenio de La Haya de julio de 2001, y han provocado la adopción de una norma de conflicto compleja con puntos de conexión en cascada tendente, por un lado, a limitar la libertad del intermediario y del titular de la cuenta para fijar el lugar de llevanza del registro contable y, por el otro, a establecer criterios de conexión objetivos en los supuestos en que las partes no han elegido o el intermediario no ha acreditado el establecimiento o la sucursal en el que lleva la cuenta.

Esta norma de conflicto se acompaña de un rechazo expreso, a la hora de determinar el lugar de situación del intermediario pertinente, de cualquier conexión susceptible de introducir el criterio de la «transparencia», concretamente se rechazan los siguientes criterios

• Lugar de situación de los certificados que representan o materializan los valores.
• Lugar donde se lleva por parte del emisor o por cuenta del emisor el registro de los títulos-valores.
• Lugar de constitución del emisor, de su sede estatutario, de su administración central o de su principal establecimiento.
• Lugar de situación de todo intermediario distinto del intermediario pertinente.

Si retomamos el ejemplo anterior, podemos imaginar las siguientes situaciones:

Primera hipótesis

El inversor español obtiene un préstamo del Banco inglés a cambio de una garantía prendaria sobre 300 acciones de Televisa. Tanto el pignoraste como el acreedor pignoraticio poseen derechos sobre los valores anotados en cuenta a través del mismo intermediario (el BBVA). Es este caso la prenda se anota en la cuenta del que la constituye a favor del Banco inglés, quedando los valores afectados privados de negociación en Bolsa (desglose). Para efectos prácticos, esta operación se ha traducido en un adeudo en la cuenta del inversor español y en un crédito en la cuenta del Banco inglés. En este caso no se observa ninguna modificación, ni en los registros contables de Euroclear ni en los de los intermediarios superiores (SCLV español y DCT mexicano).

En el supuesto de que el inversor español no devuelva el préstamo en el plazo y en las condiciones estipuladas, o en el caso en que el deudor sea declarado insolvente, corresponde a la ley española (ley del intermediario pertinente) determinar las condiciones de realización de la prenda, y la eficacia y rango de los derechos del Banco inglés frente al resto de acreedores del deudor.

Segunda hipótesis

La entidad prestamista y beneficiaria de la garantía es el Banco italiano, que a diferencia de la hipótesis anterior, no posee sus derechos sobre los valores a través del mismo intermediario que el prestatario y constituyente de la garantía. En este supuesto caben dos posibilidades:

1. Que el Banco italiano condicione la concesión del préstamo a que los valores de Televisa ofrecidos se transfieran del BBVA al Banco Suizo y allí se anote su derecho de garantía. Al proceder de este modo, se asegura que en caso de incumplimiento del deudor (inversor español) sólo intervendrá en la ejecución de la garantía su Banco intermediario. En este supuesto los títulos cambian de titular en EUROCLEAR, al pasar de la cuenta del Banco español (BBVA) a la cuenta del Banco suizo, pero la operación posterior de constitución de la garantía sólo queda reflejada en el registro contable del Banco suizo.
   En este caso, la ley aplicable a derechos reales derivados de este contrato de préstamo con garantía de valores será el Derecho suizo.
2. Una segunda posibilidad, algo más compleja, es que las partes en vez de celebrar un contrato de garantía consistente en la creación de un derecho de prenda, celebren un «acuerdo de repo» (transferencia de dominio con pacto de recompra) en virtud del cual el inversor español cede sus derechos sobre 300 acciones de Televisa al Banco italiano, el cual se obliga a restituirlas en una fecha y un precio determinado, una vez que el préstamo le haya sido reembolsado.
   En este supuesto la determinación del Derecho aplicable resulta algo más compleja.

La cesión de las acciones de Televisa se materializa en un adeudo de 300 acciones en la «Cuenta del inversor español que lleva el BBVA», y en la anotación de un crédito de 300 acciones en la «cuenta del Banco italiano que lleva el Banco suizo»,

Esta modificación se refleja en los libros de Euroclear, con un adeudo en la «cuenta general de los clientes del BBVA» (la cual disminuirá de 1,000 a 700) y con un credito en la «cuenta general de los clientes del Banco suizo» (la cual aumentará de 1,000 a 1,300).

Esta cesión del dominio sobre valores a título de garantía no supone ninguna modificación en los Registros del SCLV español ni en el RCT mexicano.

En este caso la determinación del Derecho aplicable, con base en la conexión del intermediario pertinente, conduce a que las distintas fases o segmentos de este «acuerdo de repo» queden sujetas a leyes distintas.

• La cuestión de si los derechos del inversor español, sobre la masa de valores que lleva su intermediario (BBVA) se ha extinguido válidamente se rige por la ley española.
• La cuestión de si el beneficiario de la cesion a titulo de garantia, (Banco italiano) ha adquirido un derecho valido (p.e. un derecho de copropiedad) Sobre la masa de valores que lleva su intermediario (Banco suizo) se rige por la ley suiza.
• La cuestión de la cuota-parte de los derechos del BBVA sobre la masa de valores que lleva EUROCLEAR, ha sido válidamente cedida al Banco suizo se rige por la ley belga.

En definitiva, para que el beneficiario de la garantía pueda ejercitar los derechos reales derivados de la misma, será necesario no solo que el Banco suizo haya anotado la cesión de valores realizada a su favor, sino también que el Banco suizo tenga anotados a su favor los derechos sobre estos valores en el registro contable de EUROCLEAR

Tercera hipótesis

Se trata del supuesto más usual en la práctica, según el cual el préstamo con garantía de valores se solicita al propio intermediario, BBVA.
En este caso, la prenda se anota en la cuenta del inversor español a favor del BBVA. Como este supuesto no implica ninguna modificación en las cuentas de valores llevadas por los intermediarios situados en los niveles inmediatamente superiores, el único derecho aplicable a los aspectos reales del acuerdo de garantía financiera será la ley española.